Мусорные облигации

Российский рынок

Говоря о российских облигациях, стоит помнить, что по международной шкале даже государственные облигации с 2015 по 2018 год находились на мусорном уровне с точки зрения трёх главных рейтинговых агентств (S&P, Moody’s и Fitch). С тех пор, правда, S&P и Fitch повысили рейтинг суверенного долга до инвестиционного.

Существуют различные подходы к тому, какие облигации считать высокодоходными в России. Мы рассматриваем высокодоходные бумаги со спредом 30–40% к доходности ОФЗ с аналогичной дюрацией (средневзвешенный срок потока платежей по ценной бумаге — Сравни.ру) — в нынешних условиях это доходность более 10–11% годовых.

Получение рейтингов эмитентами высокодоходных облигаций в России слабо распространено. Это связано как с нежеланием части эмитентов раскрывать данные о компании рынку (на что сетуют инвесторы, скептически относящиеся к этому сегменту), так и с тем, что при выпуске объёмом в несколько сотен миллионов рублей услуги рейтингового агентства становятся для компании слишком дорогими. Многие компании готовы идти на получение рейтинга, но не все могут заплатить дополнительно к премии за неизвестность для рынка.

По нашим оценкам, в 2018 году в сегменте ВДО состоялись размещения 20 различных эмитентов — против 12 в 2017 году и 9 в 2016 году. Эта оценка консервативна и учитывает только рыночные размещения с объёмом торгов от 10 миллионов ₽ в месяц или же от 10% размещённого объёма (для небольших выпусков). При этом вторичный биржевой рынок для облигаций — фишка российского рынка. В США, например, он отсутствует. Для российского рынка таких облигаций актуальны те же проблемы, что и для любого нового развивающегося рынка: асимметрия информации (инвестор не может получить полную информацию о компании — Сравни.ру), низкая ликвидность, малое количество эмитентов на рынке при высокой доле предприятий из финансового сектора (последнее означает, что у инвестора мало возможности диверсифицировать портфель по секторам).

Высокая доходность этого сегмента рынка облигаций складывается из ряда факторов. Главный — более высокий кредитный риск компании по сравнению с большими корпорациями. Минимальный объём вводных данных и отсутствие рыночной истории компании также заставляют инвесторов сомневаться в качестве её менеджмента и достижимости постулируемых планов.

Вторая составляющая риск-премии такой ценной бумаги — плата за низкую ликвидность. В большей мере, правда, это затрагивает институциональных инвесторов, так как не очень большие торговые позиции, с которыми обычно работают физические лица, могут быть закрыты без труда.

Третий фактор, актуальный для большинства новых эмитентов рынка, — плата за недоверие к инструменту, а возможно, и к отрасли, в которой работает компания

Не секрет, что российский рынок знает случаи недобросовестного поведения участников рынка по отношению к инвесторам, что приводит к повышенному уровню осторожности по отношению к новым инструментам

Соответственно, эмитенты ВДО должны компенсировать инвесторам более высокий риск, предложив им более высокую доходность.

Зачем эмитенты платят повышенный купон?

Почему бы компании не взять кредит в банке под небольшой процент? Некоторые рассуждают в таком ключе – «Если уж банковские аналитики сочли компанию некредитоспособной, то зачем мне кредитовать эту компанию посредством покупки облигаций?». Но правда в том, что чаще банки отказывают в кредитовании не потому, что компания плохая, и не имеет потенциала развития, а просто потому, что у неё нет достаточного объёма залогового имущества. Компания может иметь устойчивый бизнес, растущий денежный поток, правильную бизнес-модель и прозрачную отчётность, но если у неё нет залогового имущества – больших кредитов ей не дадут. И если эта компания хочет масштабировать бизнес – неплохим вариантом получения инвестиций может стать выпуск облигаций. Но так как, зачастую, такие компании ещё не успели зарекомендовать себя на рынке, и не знакомы рядовому инвестору, для повышения спроса на свои облигации они вынуждены назначать повышенные ставки по купонам.

ОФЗ: есть куда расти

Объем выпуска гособлигаций растет быстрее корпоративных

Наиболее свежая доступная статистика большого воодушевления не внушает. Объем размещений корпоративных облигаций (включая банковские) на Московской бирже сократился с 231 млрд рублей в июле до 130 млрд в августе. В то же время объем размещений гособлигаций, включая бумаги ЦБ, вырос с 930 млрд рублей до 1 трлн рублей. При этом доходность ОФЗ выросла с 5,56% на конец июля до 5,85% на 9 сентября. Вслед за ними корпоративным облигациям, входящим в листинг первого уровня, пришлось подрасти с 5,97 до 5,96%, по остальным корпоративным облигациям доходности выросли еще больше.

Впрочем, дальнейшие прогнозы аналитиков внушают некоторые надежды. «Сейчас доходность индекса ОФЗ (RGBI) достигает 5,8 процента, что на 1,5 процентного пункта выше ключевой ставки. Даже если ЦБ больше не будет понижать ключевую ставку, это много. Можно ожидать, что с постепенной нормализацией ожиданий по рублю доходность коротких ОФЗ стабилизируется в диапазоне 4,0–4,5 процента, а дальнего отрезка кривой ОФЗ — в диапазоне 5,5–6,0 процента, — рассуждает аналитик ГК “Финам” Алексей Ковалев. — Первый рублевый корпоративный эшелон (облигации с рейтингами, близким к российским суверенным) будет торговаться со спредом 50–80 базисных пунктов к кривой ОФЗ. Остальные эшелоны — с премиями от 100 базисных пунктов».

Корпорации предпочитают занимать в рублях

Главный управляющий портфелем УК «Атон-менеджмент» Константин Святный, в свою очередь, отмечает, что доходность ОФЗ выросла за лето вдоль всей кривой, угол наклона кривой — максимальный с 2014 года. «Доходность к погашению даже относительно коротких трех-четырехлетних ОФЗ колеблется около пяти процентов годовых, что делает их привлекательными для локальных инвесторов, а снижение геополитических рисков может привлечь на рынок нерезидентов, которые постепенно сокращали свою долю на рынке, — говорит он. — Ставки по депозитам в банках из топ-10 к концу августа упали до исторического минимума, максимальная ставка в Сбербанке — 3,8 процента годовых в рублях. В этих условиях подросшие ставки по ОФЗ становятся интересны и для физических лиц, даже с учетом введения налога с 2021 года. Если инвесторы вернутся к активному вложению средств на рынке ОФЗ, то с определенным лагом по времени приток средств возобновится и на рынок корпоративных облигаций». В то же время г-н Святный опасается, что если санкционные риски останутся на повестке, то рост доходности ОФЗ может продолжиться, волатильность будет повышена. И рынок корпоративных облигаций, скорее всего, останется малоактивным, цены будут снижаться, первичных размещений будет немного. Как раз о снижении интереса компаний к новым размещениям нам и сообщает статистика за август.

Рейтинг облигаций с самой высокой доходностью

Можно выделить облигации разных видов с наивысшей доходностью.

Корпоративные топ-10

Название облигации	Доходность
ООО «Прайм Финанс» 01	9497600%
ООО «О1 Груп Финанс» БО-001P-01	8374400%
САМАРАТРАНСНЕФТЬ-ТЕРМИНАЛ об.1	8247450%
ООО «Прайм Финанс» БО-01	6974264,32%
ПСН Проперти Менеджмент БП1	173304,1%
АгроКомплекс ООО БО-01	16763,24%
Открытие Холдинг АО обл. БО-02	5199,22%
Открытие Холдинг АО обл. 05	3541,28%
САМАРАТРАНСНЕФТЬ-ТЕРМИНАЛ об.2	2604,63%
Открытие Холдинг АО обл. 03	1962,2%

Все высокодоходные облигации имеют срок погашения больше одного года.

Еврооблигации: топ-5

Название	Доходность
Alliance Oil 7 04/05/20	58,43%
Совкомбанк ПАО обл. 2В03	8,45%
ДелоПортс ООО БО 001P-02	7,67%
Сибирс.гостинец БО-002P-01 USD	7,49%
GPB Eurobond Finance PLC 4.96	6,96%

Высокодоходные облигации торгуются в долларах и доход тоже в валюте США.

ОФЗ облигации федерального займа: топ-5

Название	Доходность
ОФЗ-АД 46020 06/02/36	8,44%
ОФЗ-ПД 26225 10/05/34	8,39%
ОФЗ-ПД 26221 23/03/33	8,31%
ОФЗ-ПД 26218 17/09/31	8,25%
ОФЗ-ПД 26226 07/10/2026	8,14%

Рынок ВДО в России

У каждого рынка ВДО в зависимости от страны присутствуют свои параметры оценки, характеристики. Рассмотрим именно отечественный рынок. Здесь можно сделать два подпункта. Облигации небольших компаний, у которых нет истории работы с заемщиками, соответственно они предлагают повышенную доходность. В РФ чаще всего это перекос к компаниям финансового сектора. Какая доходность считается высокой? Это бумаги, которые предлагают ставку ЦБ РФ 6,5% + 5% сверху, то есть все что выше 11,5% − это высокодоходные облигации.

Есть эксперты, которые сравнивают ВДО с ОФЗ, там, где есть спред к доходности в ОФЗ 30-40% превышает, это также является признаком высокодоходной облигации, с учетом того, что бумаги будут иметь одинаковую дюрацию.

С 2015-2018 год российские облигации федерального займа можно было относить к мусорным инструментам, потому что не было инвестиционных рейтингов от передовых агентств. Высокодоходные облигации 2020 получили оценки повыше.

Относительно отечественных ВДО, здесь, как правило, нет оценок от агентства, связано это с тем, что инструмент дорогой, и кто-то не готов полностью просвечивать компанию перед аналитиками, для того, чтобы получить рейтинг.

Отличительные особенности рынка высокодоходных российских облигаций, они выступают преимуществами и недостатками:

Низкая ликвидность. У российского сегмента ВДО есть вторичный рынок, можно избавиться от облигации и не держать ее до срока погашения. И, как правило, у небольших частных инвесторов проблем нет. Для больших фирм этот рынок не удобен, поскольку не всегда имеется нужный объем участников, готовых купить бумаги.
Несовершенство информации, которой располагает частный инвестор. Выпуск облигаций накладывает на компанию гораздо меньше обязательств, чем выпуск акций. Прозрачности от компании ждать не нужно, отыскать, не получиться большого количества информации и качественной аналитики по таким бумагам.
Ограниченное количество эмитентов. Многие компании относятся к финансовому сектору, составить широко распределенный диверсифицированный портфель по данному сегменту на отечественном рынке ВДО сложно.

Стоит отметить, что ВДО не рождаются, а становятся, такое тоже бывает. Пример: компания размещалась, у нее было все нормально, купон был относительно не высокий. Затем начались проблемы, бумага на рынке начала падать, проседает ниже номинала. Доходность к погашению становится высокой. Нужно понимать, что покупка таких бумаг − это риски, можно заработать, или потерять средства. Один из громких примеров облигации «Рольфа» облигации выпущены весной, доходность 10,45% купонная, при этом в один из моментов они проседали до 85% к номиналу, что их автоматически переводило в список высокодоходных облигаций. Цена восстанавливалась постепенно, когда стало понятно, что фирму продадут.

Признаки отнесения облигаций к высокодоходным

Общепринятых критериев, по которым ту или иную облигацию можно отнести к ВДО, нет. Иногда один и тот же эмитент может выпускать бумаги со средней по рынку доходностью и высокодоходные. Попытаемся выделить признаки отнесения облигаций к ВДО:

Объем выпуска до 1 млрд рублей.
Эмитенты имеют низкие рейтинги или не имеют их вообще.
Пользуются спросом в основном среди частных инвесторов.
Ставка купона выше ключевой ставки Центробанка минимум на 5 %. По состоянию на январь 2020 года это от 11,25 %. За основу взято положение из Налогового кодекса, когда повышенным налогом на доходы (35 %) облагается превышение купонной доходности над номиналом облигации плюс 5 %.

Примеры высокодоходных бондов вы можете увидеть на скрине с сайта rusbonds.ru. Там есть представители лизинговых компаний (Директ Лизинг), транспортных (ГрузовичкоФ-Центр), МФО (КарМани), производственных (Челябинский завод профнастила, ООО “Эбис”, занимающийся обработкой вторичного неметаллического сырья) и др. На скрине далеко не полный перечень. Весь список ВДО можно посмотреть на сайте rusbonds.ru или cbonds.ru.

Риски инвестиций в ВДО

Рынок высокодоходных облигаций имеет свои риски, какие варианты развития негативных событий возможны для частных инвесторов?

Эмитент корпоративных облигаций может объявить дефолт. При этом дефолт может быть касательно выплаты купонов, отказ от оферты или же возвращение номинала, что инвестора является максимально негативным сценарием. Нужно понимать, что дефолт по облигациям может иметь два причины:

недобросовестное поведение компании-эмитента. Такая ситуация вроде случилась с МФК «Домашними деньгами»;
общее состояние рынка. В кризисное время в 2009 году было зафиксировано 70 корпоративных дефолтов, когда в нормальное время дефолтов максимум

Почему корпоративные облигации считаются более рискованными? Есть срез за последние десять лет, который указывает, что на корпоративном рынке было несколько сотен дефолтов. По облигациям федерального займа, которые считаются максимально надежными, за этот период не было ни одного дефолта. По муниципальным облигациям, по ним за этот период было 2 технических дефолтов, была задержка с выплатой купонов, позже все равно компания выплатила.

ВДО на российском рынке

Критерии ВДО в России

Есть несколько подходов к определению того, какие российские облигации можно считать высокодоходными. На мой взгляд, наиболее правильный из них – формальный признак от ФНС. Заключается он в следующем. Согласно действующему налоговому законодательству, купоны по облигациям должны облагаться налогом. В случае с облигациями, которые размещены после 01.01.2017, НДФЛ составит 35% от превышения номинала купонной доходности над значением «ставка ЦБ + 5%». Если номинал купонной доходности не превышает этого значения, налог по купонам не взимается. Это налоговое послабление ввели для стимулирования инвестиций. Так вот облигации, купонная доходность которых превышает границу доходности «ставка ЦБ + 5%», можно отнести к высокодоходным.

Список высокодоходных облигаций России

На момент публикации этой статьи ключевая ставка ЦБ РФ составляет 7%. То есть, согласно признаку от ФНС, к высокодоходным облигациям на данный момент можно отнести бонды, ставка купона которых превышает «7% + 5%». Если мы зайдём на ресурс, посвящённый российским облигациям – RusBonds, и в поиске пропишем купонную доходность от 12%, то сервис выдаст нам список из 242 выпусков облигаций.

Если перейдём во вкладку «Анализ облигаций», пропишем там купон от 12%, а затем отсортируем результат по купонной доходности, то увидим, что в обращении есть облигации с купонным доходом до 20%.

Самые высокие купоны сегодня предлагают БКС, Светофор Групп, банк Восточный Экспресс, Трейдберри, Роял Капитал, Ломбард Мастер и ГрузовичкоФ-Центр.

Основная категория эмитентов российских ВДО – финансовые и микрофинансовые организации. Также представлены сферы лизинга, продовольственной торговли, девелопмента, IT и транспортных услуг.

Почему же инвесторы не покупают дефолтные облигации, если у них какой большой доход.

Это вопрос следует разобрать более подробно.

Недоверие инвесторов к дефолтным облигациям обусловлен
высокими рисками потери вложенных средств.

При объявлении дефолта по облигациям, средства инвесторам
выплачиваются в предпоследнюю очередь.

Дефолт по облигациям означает, что эмитент не может выполнять свои обязательства перед инвесторами. Данное условие распространяется не только на облигации, но и на другие ценные бумаги, такие, как акции, дебиторские задолженности компании и другие.

В первую очередь при объявлении банкротства компании,
выплачиваются дебиторские задолженности, затем выплачиваются компенсации по
акциям, и только потом выплачиваются облигационные задолженности.

На практике же это выглядит намного хуже чем в теории.

Поскольку основных средств и уставного капитала компании
зачастую недостаточно для выплаты даже обязательств перед поставщиками. Акционеры
получают компенсации в 70-80% случаях. Держатели же облигаций, практически
никогда не получают вложенные средства.

В связи с этим инвесторы так негативно относятся к дефолтным

Существует такое понятие как технический дефолт по
облигациям

Что это за вид?

Высокодоходные облигации так называются потому, что обещают высокий процент выплат по купонам. Эти цифры выше средних значений для долговых обязательств среди корпоративных, государственных или муниципальных бумаг.

Этот показатель от страны к стране меняется, так как ставка рефинансирования (или просто процентная ставка) центральных банков может быть разная. Например, доходность российских ОФЗ составляет 6-8%, американские бонды имеют такой показатель на уровне 2-3%. И касается такой порядок оценки доходности всех видов долговых обязательств.

Высокая и низкая доходность считается не вообще, но применительно к конкретной стране или группе стран (например, ЕС). Высокодоходной может быть бумага со значением 4%, а может и 20%.

Поговорим о высокодоходных облигациях российских эмитентов.

Понятие и причины появления на рынке

Эмитентами выступают:

стартапы, которые по разным причинам не могут получить деньги на реализацию новых идей и проектов;
действующие компании, испытывающие временные трудности и нуждающиеся в привлечении дополнительных источников финансирования;
предприятия, которым отказали в банковском кредите, например, из-за отсутствия обеспечения;
компании в предбанкротном состоянии, надеющиеся избежать банкротства путем вливания денег от выпуска облигаций.

Чтобы привлечь деньги в свои ценные бумаги, таким эмитентам приходится значительно увеличивать размер предлагаемой доходности. Инвестор должен отдавать отчет, что риск дефолта (неисполнения обязательств) в этом случае высок.

ВДО еще называют мусорными или бросовыми бумагами. Если бы инвесторы ориентировались только на названия, то большинство из них вообще бы обошло стороной инвестиции в мусор. А именно с выпуска ВДО начинали свой путь Tesla, Netflix, CNN, OXY, Anadarko Petroleum Corporation и др.

На российском рынке ВДО только в начале пути (с 2016 года). Но спрос на доходные бонды неуклонно растет, на 2020 год тенденция сохранится. Причина простая – ВДО дают доходность значительно выше депозитов, ОФЗ и облигаций надежных корпоративных эмитентов.

В 2018 году рынок был представлен всего тремя секторами: лизинговыми компаниями, МФО и девелопментом. В 2019 году картина стала многообразнее. Инвестору есть из кого выбрать.

На схеме хорошо видно, почему эмитенты выходят на рынок облигаций.

Причины появления и развития на российском рынке облигаций с высокой доходностью:

У частных инвесторов появился спрос на высокую доходность, а компании малой капитализации выпускают под него облигации.
Популярные прежде инвестиционные инструменты перестали быть доходными: депозиты, недвижимость, валюта.
Пенсионная реформа в РФ и осознание большинством россиян, что нужно самим позаботиться о своем будущем.
Рост финансовой грамотности населения.
Возможность открыть ИИС и воспользоваться налоговыми льготами.
Развитие мобильных приложений, когда купить-продать можно в один клик.

Ставки за 4 года развития рынка снизились, но остаются на высоком уровне:

2016 год: 25 – 33 %;
2017 год: 18 – 25 %;
2018 год: 14 – 20 %;
2019 год: 13 – 18 %;
2020 год (прогноз): 12 – 16 %.

Посмотрите на диаграмме ниже, кто инвестирует в ВДО в США. В России аналогичная диаграмма пока состоит из одного сектора – “Частные инвесторы (100 %)”.

Охота на еврооблигации

Объем новых ОФЗ растет, а корпоративных облигаций пока нет

Самые популярные сейчас бумаги на долговом рынке — еврооблигации российских эмитентов. Причина — отрицательные ставки в западных странах. Да и ставки по валютным депозитам на уровне 0,1% внутри страны тоже неплохой стимул для того, чтобы искать альтернативу. Проблема лишь в том, что у эмитентов нет большого интереса выпускать евробонды. «Рынок корпоративных еврооблигаций фактически не меняется последние три года по совокупному объему облигаций в обращении, который остается в районе ста миллиардов долларов, — рассказывает портфельный управляющий УК “Альфа-Капитал” Дмитрий Дорофеев. — Государство, ряд крупных банков и корпораций остаются под санкциями, не имея возможности привлекать долларовое финансирование, что заметно тормозит развитие рынка российских еврооблигаций. Как следствие, доля государства и квазисуверенных компаний на рынке еврооблигаций постепенно уменьшается, а доля частных корпораций и банков увеличивается. Снижение ставок по еврооблигациям большинства российских корпораций способствует приходу на рынок новых частных эмитентов, но объемы предложения с их стороны все равно остаются ограниченными».

Юрий Твердохлеб также считает, что в этом году объем привлеченных денег на рынке еврооблигаций будет меньше, чем в 2014 и 2018 годах, когда призрак санкций пугал всех держателей валютных долгов эмитентов из РФ. Так, в ближайшие дни ожидается размещение долларовых еврооблигаций компании «Борец» (производитель нефтедобывающего оборудования) и рублевых еврооблигаций Совкомбанка. Александр Жуляев добавляет, что новые размещения еврооблигаций, тем не менее, периодически происходят и будут происходить, так как ставки привлечения в иностранной валюте беспрецедентно низкие.